onsdag 29 september 2010

Tack Mr. Market!

Bäste Mr. Market,

Jag vill börja med att tacka dig för alla fina affärer vi gjort tillsammans över åren. Jag vet att de flesta tycker om dig som mest när du är på gott humör och nästintill manisk. Men jag tycker bäst om dig när du är deprimerad. Du har en vän i mig.

Idag sänkte du priset på dina aktier i H&M med drygt 6% eftersom du blev så besviken att marginalen var futtiga 60.5% och att några nya butiker försenats några månader. Jag förstår att du är deprimerad.

Själv är jag dock på gott humör idag och tycker att 14% försäljningsökning och 28% ökning i vinsten per aktie och 52% avkastning på eget kapital är en ganska fin bedrift. Och att det planeras bli bara 220 nya butiker i år istället för 240 pga lite förseningar med byggen är väl ändå inte så illa?

Men du måste vara väldigt deprimerad eftersom du idag tycker att bolaget är 25 miljarder kronor mindre värt än igår, så för att trösta dig har jag köpt lite aktier av dig.

Hoppas du repar mod snart, men du har alltid en vän i mig när du är deprimerad.

Med vänliga hälsningar,

Graham

onsdag 15 september 2010

Tech+Cash=Problem?

Som jag skrivit om tidigare har jag två “tech stocks”, Google och Nokia. Google för att de tjänar enorma pengar i en bransch de dominerar och har enorm kassa och en hyfsat prissatt aktie. Nokia för att de pga problem med att konkurrera på smartphone-marknaden handlas väldigt billigt i relation till historiska vinster och även de har en enorm kassa och dessutom generösa utdelningar. Jag har sett det som att man får vinstgivande bolag med en bra potential till ett bra pris och utan risk för förluster och nyemissioner tack vare den stora kassan.

Men på sistone har jag mer och mer börjat fundera på risken med kombinationen av stor kassa och att verka i en bransch där tekniken totalförändrar branschen några gånger per decennium. Den stora kassan möjliggör för dessa stora tech-bolag att köpa småbolag med halvfärdiga lösningar på saker man kan, men inte har tid, att utveckla själv pga den ständiga hetsen att vara först. Risken för slöseri med pengar är alltså hög. Jag har tidigare skrivit om att jag inte tycker om serial aquirers, och både Google och Nokia platsar tyvärr in där. Utveckling av mjukvara är ju dessutom extremt personalintensivt och beroende av kompetent arbetskraft – något som fått Google att börja betala dyra pengar för viktiga anställda som hotar med att gå till Facebook och Twitter. Dessutom krävs ett visionärt ledarskap som konstant ska se till att bolaget satsar på rätt saker. Jag är inte helt säker på att en chef från Microsoft är rätt man för Nokia – Mikael Zackrisson på VA skriver väldigt väl om detta.

Rent investeringsfilosofiskt för egen del kan problemet sammanfattas med att det för värdeinvesteraren är svårt att analysera värdet på bolag i teknologi-branschen. Allt går så otroligt fort och de kommande årens vinster kan skilja sig enormt från de historiska vinsterna. Att svara på frågan: ”vad är bolagets långsiktiga intjäningsförmåga?” är i princip omöjligt. Eftersom svaret på denna fråga bestämmer värdet på bolaget blir det även omöjligt att svara på vad värdet på bolaget bör vara.

Jag känner alltså mer och mer att jag bör göra som Buffett och Munger och hålla mig borta från bolag och branscher som är omöjliga att analysera – även om de kan se väldigt billiga och lovande ut när man tittar på historiska siffror. Samtidigt är jag ganska teknikintresserad och tycker som användare väldigt mycket om Google och är imponerad av deras senaste påhitt instant search. Att vara aktieägare ger ju dubbel glädje när de kommer ut med en ny och uppskattad tjänst. Så tillsvidare utesluter jag inte helt nya investeringar i denna typ av bolag, men jag håller det under 10% av min portfölj och försöker hålla mig alert på risker och förändrade omständigheter, och inte låta mig lockas av visioner och känslor.

tisdag 7 september 2010

H&M inför vinstdelning

Återigen har H&M visat att bolaget är unikt i sin långsiktighet och ägarstyrning. Bolaget gick idag ut med ett pressmeddelande att man startar ett vinstdelningsprogram för sina anställda. Jag har än så länge inte förstått exakt hur vinsterna ska fördelas, men jag tycker helt klart om hur programmet är uppbyggt. Jag har tidigare skrivit om problemet med bonusar och vinstdelning, där mitt största bekymmer är att bonusar ofta skapar snedvridna incitament som kan skada aktieägarna (se bara på HQ).

H&Ms vinstdelningsmodell är precis som bolaget: långsiktigt och ägarstyrt. Det påminner en del om Handelsbankens Oktogonen, men är ändå unikt på många sätt:
  1. Vinstdelningen sker genom en stiftelse som endast ska äga H&M-aktier och som grundplåt donerar Stefan Persson & Familj (dvs majoritetsägaren i H&M) aktier till ett värde av 1 miljard kr. Stiftelsen ska dessutom aldrig äga mer än 5% av det totala antalet aktier i H&M. Stiftelsen syftar alltså inte till att bli en egen maktfaktor som oktogonen.
  2. Övriga aktieägare ska inte ta någon skada eller spädas ut pga vinstdelningen. Grundplåten består som sagt av aktier som redan idag ägs av fam Persson och som skänks till stiftelsen (vilket vad jag vet är ganska unikt). Vinstdelningen består av (vad jag förstått) att bolaget delar ut 10% av den årliga utdelningsökningen till stiftelsen, som sedan ska använda dessa medel för att köpa H&M-aktier. Förra året delade H&M ut 8kr/aktie, motsvarande 13.2mdr kr. Om man i år delar ut 10kr/aktie blir det 16.5mdr. 10% av ökningen på 3.3mdr blir alltså 330mkr. Det är alltså inga småpengar vi talar om. Antalet anställda är 54,000 vilket gör att ett års avsättning blir drygt 6,000kr per anställd. Befintliga aktieägare ska ej skadas eftersom den ordinarie utdelningen inte påverkas. Dock innebär det naturligtvis att en del av vinsten som skulle återinvesterats i bolaget (330mkr enligt exemplet ovan) nu istället går till de anställda. Dock är programmet så pass långsiktigt eftersom man först investerar pengarna i H&M-aktier och inte börjar betala ut något från stiftelsen förrän tidigast 2021 (och då förmodligen väldigt små belopp) att det blir svårt att se att programmet skada aktieägarna på kort sikt - snarare tvärtom eftersom stiftelsen kommer köpa H&M-aktier. Grundtanken är att personalen ska vänta till sin pension med att ta ut sin andel ur stiftelsen.
  3. De långsiktiga effekterna är naturligtvis svåra att sia om. Jag är själv skeptisk till nyttan med vinstdelningsprogram. Jag förstår grundtanken - att personalen ska få vara med och dela på frukterna av deras arbete. Det är en sympatisk och i någon mening moraliskt riktig tanke och eftersom fam Persson personligen donerar 1 miljard till personalen via stiftelsen får man ju absolut se det som att man gör detta delvis av altruistiska skäl. Man kan ju argumentera att aktieägarnyttan med programmet kan vara lojala medarbetare som känner att de vill göra karriär på H&M och därmed arbetar mer effektivt och långsiktigt. Och med tanke på H&Ms fantastiska performance och räkneexemplet ovan så lär det bli ganska mycket pengar som till slut ligger i potten för en enskild anställd efter många års karriär på H&M. Men man kan även argumentera att det blir en lock-in-effekt där personer som är omotiverade och egentligen borde söka sig till andra jobb stannar kvar för att få ut maximalt belopp ur stiftelsen. Detta beror förstås på hur systemet är uppbyggt och jag hoppas att H&M verkligen tänkt till för att undvika sådana effekter.
  4. Det absolut viktigaste med det föreslagna vinstdelningssystemet är dock att det inte uppmuntrar till kortsiktighet eller skapar incitament som går stick i stäv med aktieägarnas intresse, som de flesta vanliga bonussystem gör. Jag gillar specifikt att vinstdelningen är direkt kopplad till utdelningen istället för något flummigt "performance measure" som man kan påverka genom bokföringen. Utdelning är ett konkret kassaflöde som man inte kan fuska med och som bestäms av bolagsstämman. Endast om aktieägarna får utdelning får de anställda vinstdelning, och inte nog med det - endast om utdelningen höjts från föregående år får de anställda utdelning. Det är med andra ord helt rätt tänkt från familjen Persson - eftersom de anställda redan får lön oavsett hur det går för företaget så bör aktieägarna, som ju riskerar sina pengar, komma i första hand när det gäller vinstdelningen. Men om företaget lyckas förränta aktieägarnas kapital tillräckligt för att kunna höja utdelningen så får de anställda ta del av denna "överavkastning". Mycket klokt designat!
Summa summarum så applåderar jag H&Ms nya vinstdelningssystem och framförallt familjen Perssons fantastiska långsiktighet och generositet! Detta visar än en gång hur unikt H&M är och att man ska vara tacksam att man som småsparare får vara med och äga detta fantastiska bolag!

fredag 3 september 2010

Lärdomar från HQ?

Några enkla lärdomar kan vara på plats efter att ha följt HQ-cirkusen. (Jag äger själv inte HQ, bl.a. av anledningarna nedan):
  1. Äg aldrig aktier i en investmentbank. Jag har alltid ansett att en investmentbank passar bäst att vara partnerägt – dvs ägt av de anställda. Så fort man började börsnotera investmentbanker blev det otroligt tydligt vilken intressekonflikt det blir mellan anställda och ägare. De anställda sitter på kundrelationerna som är investmentbankens enda egentliga tillgång, vilket gör att de anställda kan diktera villkoren. När de anställda inte är långsiktiga ägare, utan istället sitter på optioner eller bonusavtal, blir incitamentet att ta kortsiktiga risker eftersom man får del av uppsidan men inte behöver stå för nedsidan. Ägarna får ibland ta del av mannan när risktagandet leder till vinster, men när det går illa (vilket det ofta gör för investmentbanker) ryker ägarnas pengar. HQ-exemplet visar att till och med storägare och insiders kan råka illa ut – om det beror på att anställda mörkat info eller om ägarna själva uppmuntrat risktagandet vet vi inte – men klart är att man som utomstående aktieägare i en investmentbank inte har en aning vilka risker som tas.
  2. Redovisning är inte fakta. Även om redovisning syftar till att så korrekt som möjligt spegla ett bolags finansiella ställning går det att manipulera redovisningen, både genom direkt bedrägeri, men även genom kreativa lösningar som blir allt mer förekommande ju mer komplext ett bolags transaktioner är och ju mer kortsiktigt bolagets ledning agerar.
  3. Det finns en uppenbar företeelse i styrelser att arbeta för sitt eget och ledningens bästa, snarare än för aktieägarnas bästa. Att sitta i en styrelse är ett förtroendeuppdrag där man ska representera aktieägarna och därmed både vara visionär och strateg, men även sätta sig in ordentligt i företaget, ställa svåra frågor och vara allmänt jävlig och piska på ledningen så fort man anar att det finns risk att aktieägare förlorar på olika beslut som ledningen vill genomföra. Tyvärr agerar styrelser sällan på detta viset. Både punkt 2 ovan och denna punkt visades tydligt i HQ-fallet där Lagerstam i princip sparkades ut efter att ha ifrågasatt redovisningen.
  4. Banker (och investmentbanker) verkar i en reglerad värld och existerar på Finansinspektionens nåder. Även om too big to fail nog gäller de flesta större aktörer så visar HQ-fallet att en bank kan dödas på en minut om den inte följer regler och lagar. Som utomstående aktieägare har man ingen aning om vilka riskerna är att en bank bryter mot diverse regler och om dessa kommer att uppdagas och vilka följderna blir.
Det går nog att utöka listan med ett antal punkter till, men vad ska man dra för slutsatser som investerare av detta? Alla punkter ovan är i grund och botten ett s.k. Agency Problem där aktieägare, styrelse och ledning har sina egna intressen som de verkar efter, och där effekten blir att man i praktiken motarbetar aktieägarnas intresse – att skapa långsiktiga värden i bolaget. Ledning och anställda tar stora risker och/eller dopar redovisningen för potentiella kortsiktiga vinster som i värsta fall kan sänka hela företaget. Styrelsen vill trivas och ha det bra och plocka ut sina arvoden och inte stöta sig med någon så att de blir rekommenderade för framtida styrelseuppdrag.

Det enda 100% säkra sättet att undvika agency-problemet är när VD och Styrelse är majoritetsägare i företaget och tänker långsiktigt, samt där kontrollmekanismer finns på plats för att enskilda anställda inte ska kunna ta för stora risker eller trolla med siffror. Jag tror inte denna situation existerar i någon bank idag där man som extern investerare kan köpa aktier. Tyvärr existerar situationen knappt ens utanför finansbranschen. Visst sitter ibland styrelse och VD på en hel del aktier i sina bolag, men långsiktigheten i detta ägande kan ifrågasättas om man problemfritt kan sälja aktierna över börsen när man inte längre känner för att äga aktierna av någon anledning.

Det finns dock i alla fall ett företag på Stockholmsbörsen där VD och styrelseordförande är garanterat långsiktiga ägare och själva äger majoriteten av aktierna i bolaget. Det råkar även vara stockholmsbörsens största och bästa bolag: H&M. Som jag skrivit tidigare, jämfört med H&M hamnar de flesta bolag långt efter på de flesta områden, vare sig det gäller agency problems, lönsamhet, tillväxt, avkastning på eget kapital, balansräkning, direktavkastning till aktieägare, risker i verksamheten, etc etc. Även om H&M tidvis kan verka övervärderat brukar det från tid till annan dyka upp tillfällen att köpa till ett rimligt pris av Mr Market. Jag uppmanar återigen alla som funderar på att köpa aktier i spännande bolag att fundera på agency problems och att jämföra bolaget med H&M. Bli inte förvånad om slutsatsen blir ”varför ska jag köpa den här skiten när jag kan köpa H&M?”.